隐性宽松政策：美联储在沃什领导下的微妙平衡

尽管美联储的资产负债表规模从2007年的不足9000亿美元激增至2026年的约6.7万亿美元，但其所持美国国债占全部未偿国债的比例却不增反减，低于五年前的水平。这种现象背后，是美联储资产负债表政策的转型，以及新任主席沃什的“三重困境”应对策略的体现。

自2022年6月美联储资产负债表触及约8.9万亿美元的历史高点后，历经三年多的量化紧缩（QT），规模缩减至2026年3月的约6.657万亿美元。然而，由于货币市场出现准备金不足的压力信号，美联储于2025年12月宣布启动“储备管理购买计划”（RMP），通过购买短期国债重新向系统注入流动性。

截至2026年6月24日，美联储资产负债表规模约为6.79万亿美元，周环比增加79.6亿美元，其中美国国债持有量达4.4879万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）持有量降至1.9634万亿美元。这表明，美联储“缩表”并未达到预期目标，反而发生了逆转。

美联储持有国债的绝对规模虽高，但相对于美国国债总规模（约39万亿美元），其相对占比已从2021年底的约19%降至约11.2%，与2002年的历史水平相当，显示美联储在国债市场的相对影响力并未扩大。

美联储持有的MBS从2022年初的约2.7万亿美元降至2026年6月的1.96万亿美元，且持续下降。美联储表示不会在MBS市场进行新的购买，所有到期本金将转投国债，这与沃什“回归央行核心职能”的理念相吻合。

2026年1月，美联储经济学家发表的研究报告中指出央行资产负债表面临的“三难困境”：在资产负债表规模小、短期利率波动和市场干预有限三个目标中，央行只能同时实现其中两个。沃什上任后迅速成立了五个特别工作组，涵盖沟通方式、资产负债表、数据来源、生产力就业以及通胀框架等领域，表明美联储的政策焦点正从总量缩减转变为结构调整。

美联储当前国债持仓结构存在显著的“久期超配”问题。为实现期限结构正常化，美联储正通过再投资路径和储备管理购买路径进行“以短换长”操作。

在沃什领导下，美联储正进行一场“明缩暗扩”的政策操作。对市场参与者而言，这一定价范式的转变意味着短端国债将面临持续的购买压力，长端利率将面临结构性上行压力，收益率曲线陡峭化可能成为新常态。

沃什面临的核心政策悖论是：如何在坚持“市场干预最小化”原则的同时，避免短期利率失控和国债市场动荡？美联储的应对策略是将政策目标从“绝对规模”转向“相对占比”。

对投资者而言，理解美联储从“总量宽松”到“结构调控”的范式转换，比关注资产负债表规模的月度波动更为重要。在国债供给持续扩张、美联储以“维持占比”为由被动增持的格局下，美国国债市场的定价逻辑正在经历自2008年以来最深刻的变革。